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万达上市路演开场 招股价低于市场预期

来源:365bet手机娱乐场发布时间:2014-12-09 10:21:00【返回】
万达上市路演开场 招股价低于市场预期
2014年12月08日 15:59 来源于 财新网

  【财新网】(记者 黎慧玲  香港特派记者 杨刚 王端  )“万达商业地产,男,15岁,金牛座,朝气蓬勃,牛气冲天。”万达集团在其今日(12月8日)发布的微信公众号文章中,如是形容自己的核心业务板块——万达商业地产。
  今日,大连万达商业地产股份有限企业(下称万达)在香港开启IPO路演。投资者午餐会在香港万豪酒店宴会厅举行,与同时在此路演的北汽集团打起了“擂台”。与会投资者达200余人,爆满宴会厅。一些投资者甚至站着听完整场路演。万达集团董事长王健林、董事会主席丁本锡及总裁齐界等企业高管悉数莅临路演午餐会。“定价还比较令人满意。虽然是夕阳产业,但乘着降息的东风还是可以飞起来的。”一位出席午餐会的投资者向财新记者表示。
  据财新记者获得的销售文件显示,万达的招股区间介乎每股41.8—49.6港元,集资规模最多不超过44.11亿美金,约合270亿人民币,较之前市场预期的50-60亿美金募资规模缩减不少。据知情人士透露,王健林对这一定价并不满意,但迫于市况及现金流需求,不得不降低预期发行。
  在中国29个省份的112个城市拥有178个物业项目,包括159座万达广场、168个购物中心、102家酒店,企业总资产规模5040亿元——万达在招股书中显示了“资产量惊人”的家底,这个庞然大物预计将于12月23日在香港联交所主板挂牌。
  投资人士日前对财新记者称,目前或许是坏“窗口期”里的相对最好的上市时机。虽然头顶着中国最大、世界第二大商业地产业主及运营商,中国最大的豪华酒店业主等多个衔头,但对于关注成长预期的市场投资者来说,属于万达的最好的时代已经过去。中国股市在降息等利好信号下骤然走牛的时刻,几经曲折的万达商业地产上市又露出了曙光。
  尽管目前万达的规模仍在扩张,但它快速周转、建设、销售的模式已经受到挑战。万达之所以愿意在此时降低预期上市,投资者也将其前景视为夕阳产业的一个重要原因,是万达的三大业务——购物中心、酒店、写字楼均处于行业下行期。此外,万达计划将此次IPO所筹资金用于建设10个物业开发项目,这10个项目大多位于三四线城市,其低回报率和供求失衡的风险,也成为投资者不得不考虑的风险。
低地价高周转模式不再
  低价拿地、快速开发周转,万达借此走出了一条几乎无可复制的扩张之路。
  种种数据表明,传统的万达模式难以为继。“传统商业地产的开发模式主要是以现金流的高周转和低价拿地为核心。”高和资本实行合伙人苏鑫表示,“随着房地产市场进入下半场,原有模式面临极大的困难。”
  从招股书看来,万达拿地确实便宜。2011-2013年,按楼面地价计,万达广场的平均土地成本分别约为每平米1821元、1171元及1096元,今年上半年平均地价降至1012元/平方米。2013年全年,万达销售物业的销售收入是749.8亿元,销售面积628万平方米,依此推算其土地成本仅占平均售价9.18%。据兰德咨询对上市房企土地成本的统计,地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%。
  万达土地成本逐年降低,一方面由于所获地块位于三四线城市或城市的非核心地段;另一方面基于万达与政府较高的议价能力。万达与地方政府的关系非常微妙,在公开市场拿地频频陷入“内定”传闻。对政府而言,希翼万达项目拉动经济增长,带来稳定税源,更重要的是能依托万达项目,吸引更多投资,土地收入也能增长。
  “大家获得土地的成本比其他企业要便宜很多,至少便宜一半,而且具有主动权。”王健林的这句话曾被媒体广泛引用。两年前万达的长白山国际旅游度假区项目因“零地价”颇受争议,当时抚松县地税局一位人士对财新记者说:“万达拿地谈的条件很大,基本上是零地价,政府返还地方税收,出让金进入财政金库后再想办法退回来。不给优惠人家不来。”
  低成本的土地并没有给万达带来靓丽的业绩表现,毛利润反而在逐年下降。物业销售的毛利率也在急速下降,从2012年的50.6%降到今年上半年的39.1%。
  投行人士推测,万达的低土地成本被不断上升的建筑成本、人工成本、运营成本和财务成本蚕食殆尽。该人士称,将物业大量下沉至三四线城市对经营商业地产来产并不是一笔划算的生意。“商业零售物业、写字楼物业对于成熟商圈的要求特别明显,在三四线城市建造商业物业的建筑成本和在一二线城市同等级别的情况下差别不会超过15%,这部分的成本占物业出售成本的不超过一半,但是销售金额和租赁收入单价可能差1-3倍。”
  经历了高速扩张后,高周转的万达模式活力慢慢褪去。数据显示,万达的销售速度已经在下降。2011年-2013年,万达的合同销售额分别为902亿元、1012亿元,1264亿元,今年上半年仅567亿元人民币,不及2013年全年销售额的一半。
  2014年上半年,万达的物业租赁和管理收入为51.77亿元,同比2013年上半年的38.2亿元上涨35.5%。从销售和租赁收入的结构比看,万达物业销售收入和物业出租及管理收入在2013年分别占总收入的86.4%和9.8%,2012年与2011年的占比大致相似。今年上半年,万达的售租收入结构为70.1%和22.3%,已经开始在往租赁经营方向调整,但仍无法改变销售型企业的标签。
租金回报率低
  一位接近万达的业内人士指出,万达6%的总资产回报率、24%的股本回报率处于行业较高水平,这主要得益于万达前期的低成本扩张。但速度的后遗症是回报率过低,这才是商业地产的致命伤。
  招股书披露,截至2014年6月30日,万达购物中心的平均租金为75元/平方米/月,公开财务数据显示其租金水平在稳步提高,2011年-2013年这一数据分别为57、63、70元/平方米/月。出租率为97.8%,较前三年有所下降。
  兰德咨询总裁宋延庆表示,“万达的绝大多数购物中心还处于育商期,你着急地让一个孩子去赚钱,是不太现实的。”
  业内投资人黄立冲则认为,万达的平均租金上涨速度未必能持续加速,因为新开发的购物中心位于非主流城市,这些项目反而会拖累平均租金。查阅招股书发现,万达集团内部关联交易为租金做出了巨大贡献,招股书披露的租金收入贡献前十大租户中,排第一的是万达百货,占租金收入的14.5%,其次是万达影片院线占3.0%,第三为一家国际连锁超市运营商,租金贡献占1.8%。
  “以租养商”商业模式亦面临持续经营的问题,在业内看来,万达所擅长的是开发而非经营。苏鑫分析:“商业物业往往需要较长的养商期才能达到较高的运营水平。尤其是开发型企业不擅长对商办物业的运营,其租金回报率长期维系在5%以下的水平,甚至不足以支撑借款利息。”
  据万达内部人士透露,万达购物中心的租金并不能覆盖运营成本,这一块业务反而成为万达很大的拖累。一名商业地产从业人士对财新记者表示,以万达披露的的租金水平,加上物业管理费基本能覆盖运营成本,但前提是物业上的债务结清。以万达目前的债务结构,购物中心难逃亏损的命运。
  上述人士称,在“以售养租”的模式下,由于商业地产2%-3%的净租金回报率(扣除税项和维护成管理成本后的净租金/评估后的资产价值),大量占用了企业的投资现金流,使租金收入无法支付债务支出,必须大量举债来补充现金流。
  从开发销售转向租售并举,新鸿基地产便是典型。香港模式下讲究的是重资产下的内部资金平衡,通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售并举,从而“货如轮转”。作为如今香港最大的地产开发商之一,新鸿基1963年成立时专注于销售物业开发,1972年在香港联交所上市,上世纪90年代完成到租售并举的转型,期间用了约30年时间,开发物业和投资物业的现金流比例由8:2调整到2:8,再调整至5:5的并举。高通智库认为,转型过程中,地产企业会面临回报率压力大,处于租售并举前期的地产企业,首要任务就是拓展开发物业的现金流平台。
  从流动负债情况来看,2011年-2013年年末、2014年上半年,万达商业地产的流动负债急剧攀升,分别为1238.79亿元、1571.29亿元、1802.77亿元和2193.60亿元,资产负债率则分别为47.4%、45.9%、49.4%和51.6%,近年来上升幅度明显。截至2014年6月30日,万达的净负债率87.8%。
  截至2013年年末,万达的资产负债率为51.6%,这负债水平是建立在其巨大的分母基础之上——万达的总资产规模为5040亿元。庞大的总资金中,来自投资物业评估增值的为2206亿,对降低万达的负债率功不可没。但资产负债率不高,并不代表现金流不紧张。从新鸿基的经验来看,“货如轮转”的根本是现金流的轮转,尽管目前的万达账上躺着747.6亿现金,债务也攀升至近2200亿,经营和投资现金流近几年逐年下降。经营现金流由2011年的359亿骤减至115亿,2013再次降至68亿。今年上半年,万达的经营现金流降至负数至-89.5亿,同时投资活动现金流也大幅下滑至-209.1亿元。
  “此前尚可通过住宅的高毛利和快速周转来弥补持有型商业对现金流的侵蚀。但随着住宅市场暴利时代的结束,以及周转率的下降,只能通过借债来弥补现金流缺口,对经营性抵押贷款等常规融资工具依赖度更甚。”苏鑫撰文表示。
  黄立冲称,由于经营和投资活动的现金流恶化,能够支撑其业务运营的资金任务便落到了融资头上。2011年以来,其新增银行贷款逐年递增,2013年万达的融资活动资金净流入379亿,2014年上半年达351亿。如果此次IPO融资以270亿计算,则全年的融资金融将超过620亿。
三大业务均处行业衰退期
  国内的购物中心、酒店、写字楼等业务不容乐观,在整体衰退的市场里,万达需要给市场和投资者更强的说服力。
  多位业内人士指出,随着中国中产阶级数量萎缩,零售商业地产市场过剩,长远看来不利于万达。世邦魏理仕亚太区研究部主管金纬接受财新记者采访时表示:“按在建购物中心面积2014年至2016年的供应量算,全球前20大城市中,13个在中国。这是个很可怕的现象。因为简单来说,没有那么多商家能填满这些空楼。”随着开发商的涌入造成存量过剩,他预计一两年后整个市场都会下行。
  而据王健林描述,未来万达广场在规模上将进一步扩大。在2020年至少要超过5000万平方米,做到250家以上。随着一二线城市的饱和,以及万达已经在109个城市拥有159个万达广场,三四线城市还能容纳多少个万达广场?
  同样,写字楼也面临着空置率过高的问题。据戴德梁行统计,自2012年以来,中国高端写字楼市场每年的新增供应量均已超过需求量,预计多数2014 年至 2017 年完工的高端写字楼项目会推迟入市。然而即便考虑到推迟入市的因素,未来几年依然供过于求。在服务业不发达的二三四线城市,这一商业物业供给过剩状况则尤为严重。
  酒店业务方面,机构出具的一份《中国酒店资产报告》显示,中国酒店经营全行业处于亏损状态,2013年全国11687家星级酒店净利润为亏损20.88亿元,业绩下降的根本原因是供给过剩,而非客源市场驱动的供给仍持续增长,据酒店数据库STR统计,未来5年中高端酒店将新增客房23万间,预计未来酒店出租率仍会持续下滑。随之产生的连锁反应是回报率低,巨额投资无法收回。
  招股书显示,万达酒店业务的毛利润率约30%,截至今年上半年,自营酒店的收入占比约30%,七成的收入由第三方管理酒店贡献。一位从事酒店投资的人士对财新记者称,酒店行业的运营成本相当高,基本上净回报率2%左右,全行业亏损。万达的酒店走的是高端路线,60%左右的入住率在业内已经算不错,但以行业净租金回报率水平计算,万达的酒店业务基本赚不到钱。
  当原有模式受到挑战,万达开始寻找商业地产新题材,转而投向旅游地产、学问地产,这些项目占用资金巨大,而回收缓慢,难以在短期内成为万达新的增长点。
  一位香港投行人士日前去海南省的海棠湾旅游渡假区开会,原本在当地订了三天酒店,住了一晚后他决定提前退房前往三亚湾。50多平米的房间,窗外是巨大的沙滩,这样的酒店建设成本和维护成本不可能低,而从人气来看,回报又不可能高。据他描述,在海棠湾基本买不到想要的东西,到了晚上整个社区都是空的。他晚上还路过了海棠湾万达影城,“孤零零的一栋楼,很难想象会有人专门来这里看影片,要知道,出租车到这儿都不愿意打自动计费表。”

 

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